文／陈冠廷分析师

贵金属价格持续飙高，伦敦铜期货价格涨至每吨 12117 美元，持续刷新历史高点。铜到底在涨什么？首先稀土和铜的供应链瓶颈是不一样的，钕、镝、镓 (Gallium)、石墨 (Graphite) 等稀土资源，是被锁在加工精炼环节，主要被中国垄断。钴 (Cobalt)、锂 (Lithium) 则是开采主要集中在刚果等少数国家，然后加工一环仍是中国主导。至于铜的问题，不是供应链过度集中，也不是资源稀缺的因素，而是供应成长速度远跟不上需求成长速度。

铜其实已经变成 AI 革命里最大瓶颈，先进的 AI 晶片在跑强大的运算，就需要耗费更多电力，从电厂要把电输送到数百，甚至数千公里外的 AI 资料中心，需要庞大的电网系统，而电网，就是由铜构成的庞大网络。

铜有几项巨大优势，铜导电性仅次于银，但比银便宜非常多。拥有优异的延展性，可被制作成各种精密导线。导热性同样优异，高功率设备可顺利运作。也具有强韧性，长期连接更可靠。很强的耐腐蚀性，寿命长达数十年。所以铜是 CP 值最高，各种折衷下的最优解，所以铜也叫铜博士 (Dr. Copper)，因为铜深入到工业经济的各个层面，从铜的需求变化可以推知经济的状况。

铜会走到超级周期，已经不是过去，中国的工业与城市化在主导，旧的叙事无法告诉你铜为什么会缺。因为主导铜价往上走的，其实是三大力量，1. 全球电网系统升级，2. 全球交通工具电汽化，3.AI 资料中心的算力革命。没有铜的供给，上述三大趋势都走不下去。

电网已经是 20 世纪的产物，美国 31% 的输电线路，46% 的配电设施，已经超出设计寿命。据国际能源署（IEA）预测，全球电网投资额将在 2025 年超过 4000 亿美元，并在未来数十年持续增长。

电动车的铜用量是传统燃油车的将近 4 倍，据预测，电动汽车的铜需求，将从 2020 年的 20.4 万吨，飙升至 2030 年的 220 万吨，10 年增加 10 倍。AI 伺服器机柜的功耗约 40-100 千瓦，是传统资料中心伺服器机柜 7-10 千瓦的 5-10 倍。

电压不变下，更高功耗代表需要更大电流，电流增加导致能量损失和热量增长，为了抑制损耗和过热风险，在维持电压不变的前提下，最主要的解决方案就是，使用更粗的铜导线以降低电阻。AI 资料中心的铜消耗量可能从 2020 年的 7.8 万吨，激增至 2030 年的 65 万吨，10 年成长 8 倍。

铜的供给遇到多方面的限制，开采价值高的高品位矿床被挖光了，矿石品位（Ore Grade）下滑，0.53% 的品位，1000 公斤岩石只能产出 5.3 公斤的铜。更大的能源消耗却只能产出更少量的铜。再来整个铜的生产周期也在拉长，从探堪 (3-5 年)-> 获得许可 (5-10 年)-> 融资与建设 (3-5 年)，从发现铜矿到真正开采，可能已经过了近 20 年。美国甚至可能高达 29 年。

再来还有产铜区资源诅咒的问题，产铜区刚果、秘鲁、智利、巴拿马，陆续发生劳资纠纷与罢工，甚至因环保诉求强行关闭矿区，还有基础设施不足影响产量。

中游的铜冶炼与精炼同样被中国主导控制，过去 20 年西方陆续放弃铜精炼的中游市场，认为毛利太低，但同时中国策略性的用低成本优势，把竞争对手陆续扫出市场。

根据行业权威机构伍德麦肯兹（Wood Mackenzie）的预估，想取代中国冶炼和精炼产能，须投入超过 850 亿美元资本，10-15 年建设周期，且要培养新一代技术工人。这暂时都无法做到。

结论，中国周期的旧故事已无法定义当前的铜超级周期，电网升级、电动车、AI 资料中心的三重冲击，才是铜价更大的推动力量。替代材料铝，导电率仅为铜的 61%。新兴材料（石墨烯、碳纳米管），短时间无法大规模导入。回收铜再利用的供给，无法补足结构性缺口，因为需求成长更快。技术提升带来的用铜效率，尚无法超越需求成长速度。经济衰退会让铜需求减少，但电网翻新、能源转型、AI 战略都是长期趋势。

第一铜（2009），铜涨价的最直接受惠者，低价的产品库存可以在铜价高涨时，享有增值利益。华新（1605）有电线电缆部分，也会跟铜报价波动。华荣（1608）是比华新，更纯的电线电缆厂，受铜价影响更直接。

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